Dengeli büyüme politikalarına devam

Başbakan Ahmet Davudoğlu hükümeti Cuma günü belli oldu. Ekonomik çevreler Ali Babacan’ın ekonomiden sorumlu başkan yardımcısı koltuğunu korumasını bekliyorlardı, öyle oldu.

AKP iktidarı dramatik bir seçim yaptı. Ekonomide faizlerle oynayarak iç talebi canlandırma macerasını göze alamadı. ‘Dengeli büyümenin’ gerektirdiği para, maliye ve kur politikaları devam edecek.

    Babacan’ın yerini koruyacağının en somut işareti çarşamba günün toplanan Merkez Bankası Para Politikası Kurulu’nun temel faizi olan bir hatalık repo faizini yüzde 8,25’te sabit tutması kararıydı. 50 baz puanlık üçüncü faiz indiriminin makro ekonomik temellerle uyuşmadığını savunarak karşı çıkmıştım. Dördüncü bir faiz indirimi mevcut koşullarda ekonomide maceranın başladığı anlamına gelecekti. Her ne kadar kurul faiz koridorunun üst sınırını aşağıya çektiyse de bu indirimin kredi faizleri üzerinde dikkate değer bir etki oluşturması beklenmemeli.

    Kurul para politikasında mevcut sıkılığı devam ettirme kararını şöyle savunuyor: “Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları makul düzeylerde seyretmektedir. Bu gelişmelerle uyumlu olarak yurt içi özel kesim nihai talebi ılımlı bir eğilim sergilemektedir... Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlar yakından izlenecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir.”

    Bu özetle şu demektir: Kredi hacmindeki makul artışın desteklediği ılımlı iç talep artışı ‘dengeli büyüme’ ile uyumludur. Enflasyon beklentileri itibarıyla negatif reel faize izin verilmeyecek ve kur istikrarına özen gösterilecektir. Ta ki yüzde 9’larda seyreden enflasyonda belirgin ve kalıcı bir düşüş ortaya çıkana kadar. Ali Babacan ve Mehmet Şimşek yerlerini koruduklarına göre sıkı para politikasının tamamlayıcısı olan mali disiplinin sürdürülmesini bekleyebiliriz. Bu da bütçe açığında görülen artış eğiliminin devam etmesine izin verilmeyeceği anlamına gelir.

    Israrla faizlerde radikal indirim talep eden eski başbakan günümüzün cumhurbaşkanı sayın Erdoğan nasıl ikna edildi bilmiyorum. Büyük olasılıkla Babacan ile ekonomi konusunda anlaştığı söylenen Davutoğlu, ekonomide maceracı denemelerin çok riskli olacağını, Dimyat’a pirince giderken evdeki bulgurdan olma ihtimalinin yüksek olduğunu anlatmayı başardılar.

    Cuma günü açıklanan dış ticaret rakamları mevsim etkilerinden arındırılmış ihracat artışının (yüzde 8), Irak’a yapılan ihracatın yarı yarıya düşmesine rağmen Avrupa pazarı sayesinde devam ettiğini, buna karşılık ithalat artışının yüzde 0,4’te kaldığını gösterdi. Net ihracat büyümeye katkı yapmaya devam ediyor ve cari açık düşüyor. Bu çok önemli bir kazanım. İç talepte ‘ılımlı’ büyüme de devam ediyor gibi duruyor ama giderek zayıfladığına dair de göstergeler mevcut. Örneğin ithalatta görülen duraksama.

    Ancak son tahlilde büyümenin yüzde 4’ün altında seyrettiğine dair geniş bir görüş birliği var. Babacan’ın da bu görüşte olduğunu açıklamalarından biliyoruz. Sorun şu ki bu büyüme temposu işsizliği olumsuz etkilemeye başladı. Mayıs dönemi işsizlik verisi mevsim etkilerinden arındırılmış işsizlik oranının yüzde 9,2’den 9,5’e yükseldiğini gösterdi. Bu artış devam ederse, ki mevcut büyüme temposunda devam etmesi çok muhtemeldir, AKP’nin yegane hedefi olarak ilan edilen referandum çoğunluğunu (330+ miletvekili) elde etme ihtimali azalacaktır. Bu durumda dümeni elden bırakmaya hiç niyetli olmayan cumhurbaşkanı ekonomi politikaları konusunda şimdilik kapanmış gözüken defteri yeniden açması sürpriz olmaz.

(Bu yazı 31 Ağustos pazar günü Zaman'da yayınlanmıştır)

Stiglitz’e göre cari açık esas sorun

Joseph E. Stiglitz ekonomi camiasının yakından tanıdığı bir isim. Asimetrik bilginin piyasa ekonomisinde büyük sorun oluşturduğunu gösteren çalışmaları ile Nobel ödülüne layık görülmüş.

Dünya Bankası’nın baş iktisatçılığını yapmış olan Amerikalı iktisatçı son yıllarda daha ziyade ana akım iktisat kuramına ve politikalarına (daha popüler bir ifadeyle “neo-liberal politikalara) karşı yürüttüğü mücadele ile gündemde. Bu mücadelenin argümanlarını bir araya getiren “The Price of Inequality” başlıklı kitabı 2012 yılında yayımlanmıştı. Geçen hafta Türkçe çevirisi (“Eşitsizliğin bedeli”) İletişim Yayınları’ndan çıktı.  

    Stiglitz, UNDP’nin konferans davetlisi olarak bu hafta başında İstanbul’daydı. Yayınevinin Stiglitz ile görüşme önerisini memnuniyetle kabul ettim. Bu sayede kitabı okurken not ettiğim soruların yanıtlarını birinci elden alabilecektim. Stiglitz kitabı her ne kadar genel ekonomik analizler içerse de, esas olarak Amerikan ekonomisinin artan eşitsizlikten kaynaklanan sorunlarını irdeliyor.

    Dünyanın bir numaralı gücü olan ABD’deki ürkütücü gelişmeler elbette hepimizi ilgilendirir. Ama Stiglitz ile yaptığımız sohbette Türkiyeli okurları en çok ilgilendirecek konu, bizim ekonomide hangi sorunun, enflasyonun mu yoksa cari açığın mı daha önemli olduğu ya da hangisine öncelik verilmesi gerektiği ile ilgiliydi. Bu tartışmaya elbette damdan düşer gibi gelmedik.

        Profesör Stiglitz, Amerikan Merkez Bankası FED’i Wall Street odaklı olmakla, diğer ifadeyle çalışan kesimlerin çıkarlarını değil finans kesiminin çıkarlarını gözetmekle eleştiriyor. Başta Ben Bernanke olmak üzere FED yöneticilerini “enflasyon saplantılı” olmakla suçluyor; üstelik enflasyon tehdidinin gündemde olmadığı, buna karşılık reel ücretlerin yerinde saydığı, tam istihdamın sağlanamadığı ve eşitsizliğin hızla artmakta olduğu bir dönemde. Stiglitz’in sohbetimiz sırasında yüzde 6’ya gerileyen Amerikan işsizlik oranının düşen emek arzını içermediği ve yaratılan işlerin hatırı sayılır bölümünün yarı zamanlı olması gerekçeleriyle ciddiye almadığını belirttiğini not etmek isterim. Ayrıca şunu da ekleyeyim; Stiglitz, FED’in yeni başkanı JanetYellen’ın eski başkanlar kadar enflasyon saplantılı olmadığı kanaatinde.

    ABD’de böyle olabilir ama enflasyonun yüzde 9’un üzerine çıktığı, zayıf büyüme nedeniyle işsizliğin artış eğilimine girdiği Türkiye ekonomisi hakkında ne düşünüyor? Fazla tereddüt etmeden bu soruya Stiglitz Türkiye’de enflasyondan ziyade cari açığın öncelikli sorun olduğu yanıtı verdi. Stiglitz’e göre enflasyonun yüzde 20’ye bile çıkması büyük bir deprem yaratmaz ama cari açığın artarak sürdürülemez hale gelmesinin yaratacağı “ani duruş” olayı, diğer ifadeyle sermaye girişlerinin bıçakla kesilmesi Türkiye ekonomisini durgunluğa sürükler.

    Cari açığın esas sorun olduğu konusunda Sitglitz ile aynı görüşteyim. Bununla birlikte enflasyon ile cari açık sorunlarının bağımsız olduklarını düşünmüyorum. Merkez Bankası enflasyon hedefini uzun süredir tutturamıyor. Böyle devam ederse hiçbir inandırıcılığı, dolayısıyla para politikasının etkisi kalmayacak. Böyle bir gelişme esnek kur ile enflasyon hedeflemesine dayanan makro ekonomik çerçevenin sonunu getirir. 1990’lara adım adım geri döneriz.

    Elbbete bu çerçeve değiştirilebilir. Esnek kur rejimi yerine yönetilen kur rejimi getirileilir, sermaye hareketlerine kısıtlamalar konulabilir ve enflasyon hedeflemesi terk edilebilir. Ancak bu yeni makroekonomik çerçevenin yüksek dış açık / yüksek tasarruf açığı veren bir ekonomide getireceği götüreceğinden çok daha fazla olacaktır çünkü ayağımızı yorganımıza göre uzattığımızda, yorgan kısa kalacağından ayaklardan feda etmemiz gerekecek.

(Bu yazı 21 Ağustos tarihli Zaman gazetesinde yayınlanmıştır)

Ekonomi yol ayırımında

Yeni hükümet üzerine tahminler gırla gidiyor.  Kamuoyu daha çok başbakanın kim olacağı ile ilgili. Ekonomi aktörleri ise ekonomik işlerden sorumlu Başbakan Yardımcısı Ali Babacan’ın yeni kabinede yer alıp almayacağı ile ilgililer.  Benim tahminim ekonomi yönetiminin değişeceği yönünde. Geçen hafta “ev yapımı kriz tehlikesi” yazımda Adalet ve Kalkınma Partisi (AKP) hükümetinde son aylarda para politikası üzerine kopan fırtına ile ilgili görüşlerimi aktarmıştım.

Babacan ve Merkez Bankası yönetimi mevcut “dengeli büyüme” politikasının devamından yanalar. Türkiye ekonomisinin iki büyük zaafı olduğunu çok iyi biliyorlar: Cari açık ve yüksek enflasyon. Bu iki zaafı hafifletecek politikalar izlemeye çalışıyorlar. Halen yüzde 7 civarında seyreden yüksek cari açık oranını azaltmaya devam edebilmek için net ihracatın büyümeye pozitif katkı yapmaya devam etmesi şart. Önümüzdeki dönemde Irak’taki gelişmeler ve Avrupa ekonomisindeki durgunluk emareleri nedeniyle ihracat artışı fazla umut vermiyor.  Dolayısıyla ithalatın sıkı tutulması gerekiyor. Bunun için de iç talep kontrol altında olmalı. Yüzde 9’u aşan yüksek enflasyonun düşürülmesi için de bu kontrol gerekli. Ayrıca enflasyonla mücadelede döviz kurunun alıp başını gitmesi de engellenmek zorunda.

    Bu koşullarda para politikası son derece kritik öneme sahip. Piyasada gösterge faiz yüzde 9’un üzerinde geziniyor. Merkez Bankası’nın faizi ise yüzde 8,25.  Kredi faizleri de düşüyor. İç talepte “dengeli büyüme” ile uyumun ötesinde bir canlanmanın zaten eli kulağında. Ama bu bile hükümetteki negatif reel faiz lobisini tatmin etmiyor. Köşke çıkmasına rağmen ekonomi politikasına yön vereceğini açıkça belirten ve “bu faiz inmeli” buyuran Sayın Erdoğan, iç talebin bir an önce canlanmasını istiyor.

    Daha önce de belirttiğim gibi haksız değil. Irak pazarının hızla küçülmesi ve Avrupa’daki durgunluk belirtileri nedeniyle büyüme düşüyor. Betam, perşembe günü yayınladığı Ekonomik Görünüm notunda 2. çeyrek için yıllık büyüme tahminini yüzde 3,4’ten yüzde 3,1’e revize etti. Cuma günü açıklanan mayıs dönemi işsizlik rakamları da 2. çeyrekteki durgunlaşmayı doğruluyor. Mevsim etkilerinden arındırılmış verilere göre nisan dönemine kıyasla inşaatta istihdam 45 bin, sanayide ise 9 bin geriledi. Hizmetlerdeki istihdam artışı bu düşüşleri telafi edemeyince artmaya devam eden işgücü işsizlik oranını yüzde 9,2’den 9,5’e yükseltti.

    Bu gidişat en geç dokuz ay sonra yapılacak genel seçimlerde AKP’nin hedefi olan referandum çoğunluğunu (330+ sandalye) elde etmeyi olanaksızlaştırıyor. Bu koşullarda yeni kabinede Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın savunduğu para politikasını uygulayacak bir ekonomi yönetiminin işbaşına gelmesi çok mantıklı duruyor. Keza faizlerin daha da düşürülmesi Merkez Bankası yönetiminde de değişiklik gerektiriyor. Ne Babacan’ın ne de Başçı’nın zaten bıçak sırtında duran makroekonomik dengeleri tehlikeye atacak radikal bir değişikliğin sorumluluğunu alacaklarına ihtimal vermiyorum.

    Para politikasının radikal biçimde değişmesi ne zaman ve hangi yoldan gerçekleşecek bilemiyorum. Ama bence bu değişim kaçınılmaz. Zaten fazlasıyla düşük olan faizler daha da düşürülürse neler olacağını “ev yapımı kriz tehlikesi” yazımda aktarmıştım. Eski Merkez Bankası Başkanı ve Abdullah Gül’ün ekonomi danışmanı Durmuş Yılmaz da çok benzer görüşleri Hürriyet’ten Vahap Munyar’a verdiği röportajda dile getirdi.

    Yılmaz, faiz üzerinde baskı kuranların 94 krizini unutmuş olabileceğini belirttikten sonra şöyle devam ediyor: “Dengelere hiç aldırmadan faizle istedikleri gibi oynasınlar ki 3 ay sonra ne olacağını görsünler. Çünkü görmeden hiçbir şeye inanmıyorlar.”

(Bu yazı 17 Ağustos 2014 Zaman'da yayınlanmıştır)

Vizyonda ekonomik reformlar yok

Ak Parti genel başkanı Tayip Erdoğan’ın kongre konuşmasının duygusal ve hamaset yanının ağır bastığı, siyasal içerik açısından ise zayıf kaldığı konusunda çok geniş bir görüş birliği var.  Buna karşılık “Ak Parti 2023 Siyaset Vizyonu” başlıklı 70 sayfalık ‘manifesto’ iddialı hedefler ve kapsamlı reform önerileri içeriyor. Şahsen manifestoyu ciddiye alma taraftarıyım.

 Manifesto demokrasimizin  sağlamlaşması ve derinleşmesi bakımından çok önemli siyasal reformlar içeriyor. Siyasal partiler yasasının demokratikleştirilmesi, seçim sisteminde köklü değişiklikler yapılması, Kürtçe’nin savunmada ve kamu hizmetlerine erişimde kullanılabilmesi, darbe mevzuatının ilgası ile birlikte askeri okullarda eğitim mevzuatının demokrasi ilkeleri ışığında gözden geçirilmesi... Liste uzayıp gidiyor.

İddialı ekonomik hedefle

Siyasal reformlara sözüm yok. Bundan böyle bu vaatlerinin yakın takipçisi olacağız. Yeri geldikçe bu konularda topa girmeye de hevesliyim. Ancak ekonomi alanında manzara oldukça farklı. 2023’e yönelik bir dizi iddialı hedef var ama bu hedeflere ulaştıracak net ve tutarlı bir yol haritası yok. GSYH en az 2 trilyon dolara, ihracatımız 500 milyar dolara çıkacak, kişi başına gelir 25.000 dolara yükselecek, işsizlik oranı yüzde 5 düşerken, istihdam oranı en az yüzde 50’ye, kadınların işgücüne katılımı da yüzde 38’e çıkacak. Yoksu kalmayacak, kayıt dışılık yüzde 15’e geriletilecek

İyi güzel de bunlar nasıl gerçekleştirilecek? Hedefler afaki değiller, ama mevcut gidişatla da ulaşılabilir değiller. GSYH’dan başlayalım. Yıl sonu GSYH’nı 760 milyar dolar kabul edebiliriz. 2023’de 2 trilyon doları yakalamak için her yıl dolar bazında yüzde 9 büyümek gerekiyor. TL’nin mevcut değerini normal kabul edelim ve her yıl verimlilik artışı etkisinden kaynaklanacak 1 yüzde puan değerlenmeyi düşelim. Yüzde 8 büyüme ediyor. Yıllık yüzde 2 dolar enflasyonunu da düşelim, 2 trilyon için son tahlilde yüzde 6, bilemedin yüzde 5 reel büyüme gerektiği ortaya çıkıyor. 2 trilyona ulaşırsak, 500 milyar dolar ihracat ile kişi başı 25 bin dolar gerçekçi duruyor.

Tüm yollar yüzde 5 büyümeye çıkıyor

Ne yazık ki, böyle bir büyüme şimdilik ufukta gözükmüyor. Ama mümkün. “Nasıl derseniz?” yanıt hiç karmaşık değil. İhracata dayılı, yani ihracatın her yıl ithalattan daha hızlı arttığı bir büyüme rejimi gerekiyor. Yani bugünkü büyüme rejiminin 11 yıl daha devam etmesi gerekiyor. Oysa sorun herkesin malumu. Bugünkü büyüme istenilen nitelikte ama çok düşük: Yüzde 3 civarında. Bunu yüzde 5’e yükseltmemiz için sanayinin rekabet gücünü arttırmamız şart. Manifestoda buna dair sadece daha çok Ar-Ge ve daha fazla eğitim vaadi var. Bunlar gerekli ama yetmez. Mutlaka işgücü ve enerji piyasalarında maliyetleri düşürecek, verimliliği artıracak reformlar gerekiyor. Ama manifestoda bu reformlardan bahis yok.

İşgücü piyasası hedefleri için de aynı durum geçerli. İşsizliğin yüzde 5’e inmesi için yüzde en az yüzde 5 büyüme şart görünüyor. Biraz hesap yaptım. Yer olmadığından kestirmeden gideceğim. Mevcut eğilimler 2023’te işgücünün 36 milyona yükseleceğini gösteriyor. İşsizlik oranının yüzde 5 olması için istihdamın da yaklaşık 34 milyona yükselmesi gerekiyor. 25 milyondan 11 yılda 34 milyona çıkmak için gereken ortalama yıllık istihdam artışı yaklaşık yüzde 3,3. Son 7 yılda istihdam artışı yüzde 3’te kaldı. Hadi iyimser olalım ve büyümenin daha fazla istihdam yaratacağını kabul edelim. Nereden baksak yine en az yüzde 5 büyüme gerekiyor.

Gördüğünüz gibi, tüm yollar nasıl Roma’ya çıkıyorsa, 2023 hedefleri de ihracata dayalı yüzde 5 büyümeye çıkıyor. Ama bunu nasıl başaracağımız bana göre meçhul. 

Not much room to maneuver

For today's column I hesitated between two issues: the promises made in a booklet distributed Sunday during the Justice and Development Party (AK Party) congress, which can be considered the party's new political reform agenda, and the economic policies debate, the temperature of which has continued to rise. I decided to opt for the most urgent issue, that is, the economic policies debate, and to leave my comments on the new agenda for Friday.
The answer to the question of “What should be right policy mix?” which was discussed in my Sept. 24 column “Looking for the right policy mix,” has become, indeed, a very critical issue about not only the future of the current adjustment process but also the future of the consensus on the economic regime put in place in the aftermath of the 2001 crisis and adopted by the AK Party during its years in government. When Zafer Çağlayan, the minister of economy, opened the economic policy debate following the publication of the second quarter gross domestic product (GDP) figures that confirmed the low growth of the economy, I wrote in my column “Second quarter confirms worries about low growth” (Sept. 10) that “there is a serious risk of abandoning the adjustment process too early,” and I ended my article by saying that it would not be “easy to decide for the great referee”. I do not know if it was easy or not for the prime minister to decide, but it seems that that he took a decision: He backs the fiscal discipline but insists on the loosening of Turkey's monetary policy. Recep Tayyip Erdoğan, coming from the business world like Deputy Prime Minister Ali Babacan and like many other AK Party managers and supporters, believes in the virtues of a balanced budget. Accumulation of debt frightens him. On every occasion you can hear him relating gladly the pitiful situation in which Greece and other southern European countries found themselves because of long-lasting budget deficits that caused colossal mountains of debt. Moreover, fiscal discipline is not just a moral attitude but is a decisive piece in the economic stabilization of the Turkish economy under AK Party rule. I fully agree with Mehmet Şimşek, the finance minister, and with Durmuş Yılmaz, the previous governor of the central bank, who each explained last Friday that decreasing budget deficits decreased both inflation expectations and inflation itself, as well as real interest rates, dramatically decreasing in turn interest expenditures. They restated that in 2002, more than 80 percent of tax revenue was allocated to interest payments, while today this has decreased to around 15 percent. In this achievement, the decisive role of fiscal discipline is obvious, but let me note that the global crisis, nowadays called the “Great Recession,” pushed down further the real interest rates of public debt and they currently remain at 1-2 percent. The debt burden relief permitted the AK Party to increase public expenditures without jeopardizing the budget balance so that an impressive improvement of public services were made possible which, in turn, filled the ballot boxes with AK Party votes. So far, so good. Nevertheless, I have a caveat about the fiscal policy. I support the continuation of fiscal discipline but I have two objections. The first one is about the size of the deficit. The government should not insist on the planned 1.5 percent deficit, which is related to 4 percent growth. For a lower growth, which seems to be the case today, a higher deficit is desirable as long as the debt burden does not increase. Concretely, this means that a 2.5 percent deficit is quite acceptable. My second objection is about the quality of the fiscal policy. Limiting public expenditures must be preferred rather than increasing indirect taxes, which push inflation up and narrow the space for maneuvering by the central bank for a controlled relaxing of monetary policy. Of course, it is much easier to increase indirect taxes than to freeze expenditures, particularly when elections are in sight. Currently, the central bank faces increasing pressures pushing it to loosen monetary policy. Erdoğan made clear that he wants to see lower interest rates, backing Çağlayan in his battle for stepping on the gas pedal. But the problem is that by law, the central bank conducts its monetary policy independently to reach the inflation target, which is set together with the government. This target is already set at 5 percent, and we are still far from this level. Getting inflation down obliges the central bank to avoid either an abrupt depreciation of the Turkish lira or a new boom in domestic demand. To do this it has to keep the real interest rates low but positive. This is exactly the case right now. Further attempts at loosening can easily provoke adverse effects on inflation expectations, causing an exchange rate shock, as well as increasing market interest rates. If the disinflation process goes well in the coming months, I am sure the central bank will envisage relaxing the interest rates. But I am afraid that the show of strength engaged in by Çağlayan with the central bank risks questioning the consensus on the current economic regime based on the low inflation-low budget deficit. Çağlayan made a dangerous step ahead in the debate by declaring that the central bank is a bank of the country and thus if it insists on keeping its foot on the brake, its independence should be discussed. I hope that the aim of Çağlayan is not questioning the consensus on the economic regime but just the dosage of the monetary policy.

Looking for the right policy mix

The “hot debate” about low economic growth that I was talking about in this column two weeks ago (“Second quarter confirmed worries about low growth”) is wide open.
From now on, all protagonists of the debate admit the unpleasant reality of low growth. Central Bank of Turkey Governor Erdem Başçı forecasts 3-4 percent growth for this year. I agree in broad terms, but I should note that the final result could be worse. So the critical question today is how to give a push to domestic demand, which is on a decreasing path, without jeopardizing the rebalancing process of the national economy. I must say that this is not an easy task and falls on the shoulders of, quite naturally, the central bank and the government. What can be done regarding monetary policy and fiscal policy? How could the policy mix, the combination of monetary and fiscal policies, be organized in order to push up growth without endangering the decreasing trend of the current account deficit (CAD) as well as that of inflation? The first responses from the central bank and the government to these questions came last week. In brief, monetary policy will be cautiously relaxed if necessary, while fiscal policy will continue to be kept tight. Is it the right policy mix? Let’s see. Two weeks ago I wrote that while I recognize the serious risk in abandoning the rebalancing process too early, I keep my optimism, given my hope to see the Turkish troika -- Deputy Prime Minister Ali Babacan, Minister of Finance Mehmet Şimşek and Governor Başçı -- prioritizing the rebalancing process, and that they will be able to convince Prime Minister Recep Tayyip Erdoğan of this stance. I have not been disappointed, at least for the moment. Indeed, important decisions that have been taken as well as stands made last week confirm my optimism. Regarding monetary policy, last week’s Monetary Policy Committee (PPK) of the central bank did not change its policy interest rate, keeping it at 5.75 percent, and contented itself with lowering the upper limit of its overnight interest rate corridor by only 1.5 percentage points. For the non-experts, let me explain that this move does not mean a loosening of monetary policy; it is just a signal of possible loosening in the future, if necessary. In fact, the daily interest rate (cost of liquidity for banks) asked by the central bank has for months been well below the upper limit of the corridor, which was set at 11.5 percent and is now lowered to 10 percent. The bank still has enough room to make the cost of money available in the market higher. Along with this decision, the statement of Governor Başçı in his conference with the business community of Kocaeli province must be considered in this context. Responding in a way to Economy Minister Zafer Çağlayan -- who previously said, following the disappointing growth rate of the second quarter, that “the brakes have started to burn” -- Mr. Başçı declared that “the brakes are being smoothly released. Otherwise the domestic demand could increase tremendously, causing in turn an increase of the CAD.” He also added that “domestic demand will be encouraged only within the limits of export increases.” Again, all this can seem quite complicated, but let me make it clear that Mr. Başçı is simply saying that monetary policy will be loosened cautiously as long as rebalancing process is not endangered. On the fiscal policy front, the same firm attitude is observed. This year’s budget deficit, counting on a growth rate of 4 percent, has been set at 1.5 percent of gross domestic product (GDP). But by the end of August it became obvious that the deficit would be larger, for two main reasons. First, growth is lower than what has been predicted, and this decreases planned tax revenue. Second, the expenditures are higher than planned because public employees’ salaries have been increased more than planned, as well as social transfers. During a conference in London last week, Mr. Babacan announced that the deficit would reach 2.5 percent of GDP instead of 1.5 percent. He has not specified if he includes in his forecast both of these two adverse effects, but I think that he took into account only the effect of low growth on tax revenue. Indeed, on Saturday, while the country was in its weekend torpor, the Ministry of Finance announced tax increases on fuel and alcoholic beverages. Anyway, this is only the first wave, and other tax increases will follow for sure. Otherwise the deficit would be higher than the fateful 3 percent threshold. To sum up, two points have to be noted: First, the central bank will not lower its policy rate, except in the case of huge hot money inflows capable of appreciating Turkish lira. Mr. Başçı remarked during the conference mentioned above that the value of the national currency is actually at the right level. So his bank will do nothing to discourage exports. Second, indirect tax increases are bad news for inflation, and once again Başçı noted that we are still far from the inflation target of 5 percent. This means that the bank is ready to compensate for inflation pressures originating from indirect tax increases if necessary; too bad for domestic demand. Given these dilemmas -- we economists call them “tradeoffs” -- and given the puzzling delay of low growth’s impact on unemployment, which is still stagnating, I think the decisive battle of low growth through economic policies has not yet started and that what we are witnessing at the moment are only skirmishes.