Faiz savaşında ateşkes

Aylardır hüküm süren faiz savaşı geçen hafta perşembe günü yapılan üst düzey toplantı ile sona ermiş olabilir mi? Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın Cumhurbaşkanı’na 133 slaytlık sunumunun ardından Sayın Erdoğan’ın “İşi tatlıya bağladık.” açıklaması, savaşın bittiğini göstermese de en azından seçimlere kadar bir ateşkesin ilan edildiğine dair karine oluşturuyor.

Sunumda ilk 32 slayt adeta makroekonomiye özet giriş dersi gibi hazırlanmış. Basit ifadelerle ve grafiklerle faiz-kur-enflasyon ilişkileri gösteriliyor. Temel vurgu enflasyon beklentisinin altında bir politika faizinin yüksek cari açığa sahip bir ekonomide sermaye girişlerinde ortaya çıkacak arıza nedeniyle yerli paranın nasıl değer kaybedeceğine, bu kaybın da nasıl enflasyonu yükselteceğine yapılıyor. Ayrıca benzer ülkelerle karşılaştırmalı bir tablo aracılığıyla enflasyon beklentisi, piyasa faizi ve Merkez Bankası faizi seviyeleri itibarıyla hiç de aykırı bir durumda olmadığımız gösteriliyor. Başçı, bu ülkelerden Brezilya Merkez Bankası’nın geçen hafta dördüncü faiz artışını yaparak bizim faizin çok üzerine çıktığını da herhalde hatırlatmıştır.

Sunumda ayrıca piyasa faizini risk priminin, denge reel faizin ve enflasyon beklentilerinin belirlediği, iki ay önce piyasa faizi yüzde 7’nin altına düşülmüşken şimdi yüzde 8’in çok üzerinde olduğu gösteriliyor. Özel yatırımları da reel faiz seviyesi ile güven ve istikrarın etkilediği anlatılıyor. Reel faiz grafiği seviyenin yüzde 1-2 arasında olduğunu (daha aşağıya nasıl inebilir?) gösteriyor. Güven ve istikrarın bozulmakta olduğu söylenmese de herhalde anlaşılmış olmalıdır.

Kısacası, sunumda Cumhurbaşkanı’nın “Faiz neden, enflasyon sonuçtur, politika faizini esaslı bir şekilde indirin ki hem enflasyon düşsün hem yatırımlar artsın.” şeklinde özetlenebilecek görüşü çürütülüyor. Peki, Cumhurbaşkanı ikna oldu mu? Bilmiyorum. Geçen hafta toplantı öncesi yazımda hükümet kanadından Merkez Bankası’na gelen son destekler üzerine Cumhurbaşkanı’nın baskı yapmaktan vazgeçmesini muhtemel gördüğümü, Başçı’nın da toplantıda baskı son bulursa yükselen kurun aşağıya yöneleceğini, böylece yükselen enflasyon beklentilerinin düşmesiyle bir miktar daha faiz indirimi yapabileceklerini söyleyeceğini tahmin ettiğimi belirtmiştim. Cumhurbaşkanı’nın “İş tatlıya bağlandı.” sözü böyle bir anlaşmaya işaret ediyor ve iknadan çok ateşkesi ima ediyor. Merkez Bankası’na aşırı yüklenmenin ve adeta para politikasını dikte etmek istemenin meydana getirdiği döviz kuru artışı ve ekonomik belirsizlik Sayın Erdoğan’ı ekonomiyi büyük faiz indirimi ile canlandırma planı hakkında tereddüde düşürmüş olmalı.

Başçı’nın sunumuna katılan ekonomiden sorumlu Başbakan Yardımcısı Ali Babacan’ın ertesi günü bir konferansta yaptığı saptamalar ve Merkez Bankası’na verdiği açık destek ateşkesi doğruluyor. Babacan’ın “Sadece ve sadece Merkez Bankası’nın kur ile ilgili söylediklerine bakın, başka bir kurumun böyle bir kabiliyeti yok. Başka kurumlarımızda para politikasını analiz edecek kurum yok ki… Sadece Merkez Bankası’nın para politikası iletişimini yapması önemli. Bu yapılırsa risk azalır” sözlerinin altını çiziyorum.

Babacan ayrıca ekonomide üç öncelik olduğunu ilan ediyor. ‘En büyük öncelik’ enflasyon. Ardından cari açığın düşürülmesi, üçüncü olarak da yapısal reformlarla büyümeyi artırmak geliyor. Bu önceliklerin arasında radikal faiz indiriminin olmaması elbette şaşırtıcı değil. Şimdi Para Politikası Kurulu’nun yarınki toplantısını bekliyoruz. Eğer faizlere dokunmaz, Cumhurbaşkanı da rutinleşen tepkisini vermezse, ateşkes tahmini doğrulanmış olur.

(Zaman, Mart 2015)

Bu kavga artık son bulmalı

Perşembe günkü yazım “faiz savaşı bitmedi” başlığını taşıyordu. Yazıyı çarşamba günü Cumhurbaşkanı zehir zemberek çıkışını yapmadan önce yollamıştım.

Yazıda Başbakan’ın ve Ekonomi Bakanı’nın ölçülü eleştirilerine yer vermiş, ancak Cumhurbaşkanı’ndan sert bir tepki beklediğimi yazmıştım.. Yanılmadım. Saray’dan çok sert bir açıklama geldi. En çarpıcı bölümü mealen şuydu: Bize gelince bağımsızlık taslıyorsunuz ama aslında başka yerlere bağımlısınız. Sayın Erdoğan’ın nereyi ima ettiği herkes için açıktı. Bu yetmedi cuma günü de “Vatanı satmak yüksek faizle olur.” dedi. Açıkçası bu faiz kavgası beni bezdirdi. Özellikle “kavga” deyimini kullanıyorum çünkü olay ekonomik tartışma çerçevesini aşarak adeta polisiye nitelik kazandı. Ekonomistin yazacağı fazla bir şey kalmadı.  Belli ki Cumhurbaşkanı, Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın istifa etmesini istiyor. Ancak bu yolla sözünü dinletebileceği yeni bir başkan bulunabilir. Bu kadar ağır ithamlardan sonra Sayın Başçı’nın başkanlık koltuğunda oturmaya nasıl devam ettiğini hayretle ve merakla izliyorum.

Bu koşullarda Başçı’nın Merkez Bankası’nı serinkanlılıkla, akılla yönetmesi bence mümkün değil. Bundan sonra yapılacak Para Politikası Kurullarında faiz kararları ekonomik koşulların analizine dayanarak alınamaz. Karar alıcılar mutlaka “Acaba alacağımız tepkinin şiddetti ne olacak, bu işin sonu nereye varacak?” diye endişelenmek zorunda kalacaklardır. Sanırım Başçı da ayrılmak istiyor ama ekonomiden sorumlu Başbakan Yardımcısı Babacan izin vermiyor. Başçı’yı istifadan vazgeçirmek için ne gibi argümanlar kullanıyor, doğrusu çok merak ediyorum. Orta vadeli bir planı var mı? Bilmiyorum.

Bu kavga artık son bulmalı çünkü ekonomi zarar görüyor. Merkez Bankası faizi indirdikçe, Cumhurbaşkanı da ona yüklendikçe piyasa faizi ve kur tırmanıyor. Özellikle piyasa faizinin yükselmesi tam bir çelişki. Ocak ayında 0,50 puanlık indirim öncesi iki yıllık tahvil faizi yüzde 7’nin altına inmişti. İndirimden ve şiddetli kavgadan sonra yüzde 8’i buldu. 25 baz puanlık son indirimle birlikte baskının doruğa tırmanmasıyla yüzde 9’a dayandı. Bu kavga sözde piyasa faizi düşsün, yatırımlar artsın diye yapılıyor. Bu ortamda Merkez Bankası piyasa kontrolünü yitirmiş durumda.

Faiz kavgasına son vermenin yolları belli. Ekonomi Bakanı Zeybekci, Merkez Bankası yasasını değiştirmekten söz ediyor. Yasaya fiyat istikrarı görevi yanı sıra büyüme, işsizlik gibi görevler de ekleyelim diyor. Şahsen bir şey değişeceğini sanmam ama bu meşru bir tartışma olur. AKP iktidarı bu türden bir değişikliği hemen yapabilir. Beğenmeyen banka yöneticileri istifa eder olur biter. Ya da Cumhurbaşkanı Başbakan ile anlaşır, o da Başçı’nın istifasını ister. Yasal olarak bir zorunluluk olmasa da herhalde Başçı bu durumda istifa eder. Yerine Başbakan Cumhurbaşkanı tarafından önerilen bir ismi atar, kavga son bulur.

Faiz kavgasına son verecek bu iki çözümün önemli bir koşulu var. Başta Ali Babacan olmak üzere Merkez Bankası yasasının değişmesine ya da Başçı’nın istifasına karşı çıkan hükümet mensuplarının ikna edilmeleri gerekiyor. Belki bir kısmı ikna olabilir ama özellikle Babacan’ın bu “çözümlere” ikna olacağını hiç sanmıyorum. Bu durumda onun da istifa etmesi gerekir. Bu gelişmelerin etkileri ne olur? Seçimlere giderken canlandırılmak istenen ekonomi nice olur? Cumhurbaşkanı’na göre çok iyi olacak. Ben aksini düşünüyorum ama en azından haklı mı, değil mi görmüş oluruz.

(Zaman, Mart 2015)

Faiz savaşı bitmedi

Para Politikası Kurulu (PPK) beklenen “ölçülü” faiz indirimini yaptı. Politika faizi yüzde 7,75’ten 7,50’ye 25 baz puan, faiz koridorunun üst sınırı ise yüzde 11,25’ten 10,75’e 50 baz puan düşürüldü.

PPK bu indirimleri şöyle gerekçelendiriyor: “Kurul, çekirdek enflasyondaki düşüşün devam edeceğini öngörmektedir. Bununla birlikte, enflasyondaki düşüşün kalıcı olması için para politikasında temkinli bir yaklaşım gerekmektedir. Gıda ve enerji fiyatlarındaki artan oynaklığı da dikkate alan Kurul, faiz oranlarındaki indirimin ölçülü tutulmasını uygun görmüştür.”

Üst bandının 50 baz indirilmesine itirazım yok. Merkez Bankası fiili faizi politika faizine yakın tutuyor. Yüzde 11,25 FED’in faiz artırmaya başlamasının yaratacağı şoka karşı zaten fazlasıyla marj sağlıyordu. Yüzde 10,75 de yeterince marj bırakıyor. Merkez Bankası banka sistemine borç verirken faizi fiilen yüzde 10,75’e kadar yükseltebilir. Enflasyon durumu itibarıyla bu artış Türk Lirası’na karşı spekültaif hareketi caydırmak için yeterli olur.

Buna karşılık, sınırlı da olsa politika faizinde yapılan indirim bence doğru olmadı. Merkez Bankası ağır siyasal baskılara direnebildiğini göstermek için politika faizine dokunmamalıydı. Neyse... Piyasada kıyamet kopmadı. Bu karar zaten fiyatlanmıştı. Buna karşılık Cumhurbaşkanı’nın liderliğini yaptığı “negatif reel faiz lobisi” bu indirimi beklendiği gibi yeterli bulmadı. Başbakan Davutoğlu, Budapeşte’den faiz indirimini “yeterli bulmadığını” açıkladı. Sanayi Bakanı Işık da “Üst bantta 50 baz puanlık indirim oldu ama beklentilerimizi karşılamadı. Daha fazla indirim bekliyorduk.” diyor.

Bunlar ölçülü çıkışlar. Merkez Bankası’nın bağımsız olduğu her ülkede iktidar mensupları para politikasına itiraz edebilir. Sorun para politikasına fiilen karışılması. Henüz Cumhurbaşkanı’ndan ses yok. Ama bugün yarın sert bir tepkiye tanık olabiliriz. Ya da daha önceki demeçlerinde belirttiği gibi Cumhurbaşkanı, Merkez Bankası Başkanı’nı görüşmeye davet ederek hesap sorabilir. Cumhurbaşkanı’nın son haftalarda tanık olduğumuz çıkışları açıkça gösterdi ki enflasyon-faiz oranı ilişkisinde çok temel bir görüş ayrılığı var. Cumhurbaşkanı’na göre faizler düştükçe enflasyon da düşer. Ekonomi biliminde yeri olmayan bu görüşü tartışmaya gerek olduğundan emin değilim. Yine de şu sorunun yanıtını merak ediyorum. Enflasyon faizi takip edeceğine göre Merkez Bankası faizini hangi seviyeye indirmeli?

Merkez Bankası’na yönelik siyasal baskıların temelinde 7 Haziran seçimleri var. Cumhurbaşkanı, ne pahasına olursa olsun başkanlık sistemini getirmek istiyor. Bunun için 330 küsur milletvekili lazım. Bu da yüzde 50 oy gerektiriyor. Bu kadar oy ise hiç garanti değil; eğer HDP bir yanlış yapmazsa. Bu nedenle Cumhurbaşkanı ekonominin bir an önce canlanmasını istiyor. Bunun da Merkez Bankası’nın büyük çaplı faiz indirimi ile mümkün olduğunu düşünüyor. Bu tür politikalar artık kısa vadede bile pek mümkün değil. Bunu hükümetin bir kesimi de iyi biliyor ve üstü kapalı da olsa Merkez Bankası’na destek çıkıyor.

Ancak bu destek yetersiz kalabilir. PPK’nın yazılı açıklaması, faiz indirimlerinin sonuna gelindiğini ima eder gibi. “Önümüzdeki dönemde para politikası kararları enflasyon görünümündeki iyileşmenin hızına bağlı olacaktır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlar yakından izlenecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruş sürdürülecektir” deniyor. Bu ifadeden, enflasyon şubat ayında düşmezse, ki bu mümkün, mart toplantısında indirim yapmam anlıyorum. Kıyamet daha önce kopmazsa  mart ayında kopabilir.

NOT: Bu yazı kaleme alındığında Cumhurbaşkanı Tayyip Erdoğan, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz kararına ilişkin henüz açıklama yapmamıştı.

(Zaman, Şubat 2015)

Para politikasının etkinliği zayıflıyor

Pazar günkü yazımda “Merkez Bankası direniyor ama yetmez” demiştim. “Direnme” faslı geçen hafta Para Politikası Kurulu’nun (PPK) siyasal baskıları kulak ardı ederek hiçbir faizini indirmemesine dairdi.

 “Yetmez” faslı ise Sayın Babacan’ın Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadelesine yeterince güçlü bir destek vermemesine gönderme yapıyordu. Aradan geçen üç gün içinde Türk Lirası değer kaybetmeye devam etti. Aynı zamanda Merkez Bankası sessiz sedasız fiili fonlama faizini artırmaya başladı. Bu gelişmeler, “Para politikasının etkinliği zayıflıyor mu?” sorusunu sormanın zamanının geldiğini düşündürüyor.

Para politikası bilindiği gibi Merkez Bankası’nın piyasaya verdiği paranın faizi (kısaca fonlama faizi) aracılığı ile icra edilir. Bu faiz arttığında piyasa ve kredi faizlerinin artması, indirdiğinde ise bu faizlerin azalması beklenir. Bu bağlamda faiz kanalına bir de döviz kuru kanalını eklemek gerekir. Merkez Bankası aşırı sıcak para giriş ve çıkışlarını faiz değişikliği yaparak kontrol altına almaya çalışır çünkü Türk Lirası’nın hızlı değer kaybı enflasyonu kamçılar, hızlı değer kazancı ise dış açığı artırır. Merkez Bankası’nın faizi ile piyasa faizleri ve kur arasındaki bağ koptuğu takdirde para politikası etkinliğini yitirmeye başlar.

Geçmişte bu bağın koptuğu dönemler oldu. Ardından Merkez Bankası sert faiz artışları yapmak zorunda kaldı. Son örnek 28 Ocak’ta olağanüstü PPK toplantısında yapılan sert faiz artışı. Bugün de bu kritik bağın kopmakta olduğuna dair işaretler var. PPK’nın son toplantısında faiz indirimine gitmemesinin Türk Lirası’nın son haftalarda yaşamakta olduğu hızlı değer kaybını durdurması, hatta bir miktar geri çevirmesi, artı piyasa gösterge tahvil faizini düşürmesi beklenirdi.

Oysa böyle olmadı. Toplantı öncesi dönemde 0,5 dolar + 0,5 Euro’luk sepet kur 2,50’nin biraz üzerindeydi ama yükselmeye başlamıştı. Toplantının arefesinde sepet kur 2,56’ya ulaşmıştı. Dün sabah sepet kur 2,59’a dayandı. Yüzde 9,5 civarında seyreden piyasa faizi ise yüzde 9,9’a yükseldi. Oysa, indirmeyerek doğrusunu yaptığını söylediğim politika faizi, ki şubattan bu yana fonlama faizidir, yüzde 8,25’te duruyor. Durumun kontrolden çıkmaya başlamasının miladı Merkez Bankası’nın temmuzda yaptığı üçüncü 50 baz puanlık faiz indirimidir. Geriye dönüp baktığımızda Merkez Bankası faizi-piyasa faizi bağının bu karardan sonra kopmaya başladığı açıkça görülüyor.

Reel kurun makul bir düzeyde olduğu bir dönemde (reel kur endeksi 2003’e kıyasla sadece yüzde 10 kadar daha yüksek) Türk Lirası’nın değer kaybediyor olması açıktır ki yüksek enflasyonla mücadele eden Merkez Bankası açısından arzu edilen bir durum değil. Şubat öncesinde yaşanan büyük değer kaybının enflasyon etkilerinin tükendiği ve bu sayede enflasyonda düşüş beklendiği bir dönemde Türk Lirası’nın yeni bir değer kaybı dönemine girmesi söz konusu. Yıl sonunda enflasyonun bir kez daha Merkez Bankası’nın yüzde 7,6 tahminin üzerinde gerçekleşeceği kesin. Bırakın yüzde 5’lik hedefi, tahminlerin bile tutmadığı bir ortamda kur ve enflasyon beklentilerindeki artış eğilimi nasıl geri çevrilecek meçhul.

Merkez Bankası yönetiminin durumun vahametinin farkında olduğuna kuşkum yok. Ancak gereken tepkiyi veremiyor. Hadi diyelim ki yaz boz tahtası olmasın diye faiz artışı yapamadı. Ama en azından yapacağına dair geçen hafta güçlü bir mesaj verebilirdi. Bunun yerine sessiz sedasız daha yüksek olan günlük faizini kullanmaya başlayarak fonlama faizini yukarı çekmeye başladı. Salı akşamı itibarıyla piyasaya verdiği paranın ortalama maliyeti yüzde 8,72’ye yükselmişti. Çaktırmadan faiz yükseltmekle kaybedilen güven geri kazanılamaz.

Not: Bu yazı 2 Ekim 2014 tarihli Zaman gazetesinde yayınlanmıştır

Merkez Bankası direniyor ama yetmez

Para Politikası Kurulu (PPK), perşembe günü yaptığı aylık toplantısında hiçbir faiz oranını değiştirmedi.

Oysa, finans piyasasında PPK’nın yüzde 11,25 olan gecelik borç verme faizinde en azından 25 baz puanlık  indirime gideceğine dair beklentiler bir hayli yaygındı. Gerçi Merkez Bankası bankalara parayı esas olarak yüzde 8,25 olan politika faizinden (bir haftalık repo faizi) verdiğinden bu nispeten göstermelik bir indirim olacaktı ama yine de faiz indiriminde ısrar eden etkili siyasilere göz kırpılmış olacaktı.

Merkez Bankası yönetimi taviz vermeyerek doğrusunu yaptı. Tüm göstergeler para politikasında sınırlı bir gevşemeye dahi yer olmadığına işaret ediyorlar. Hatırlatmakta yarar var: Çekirdek enflasyon yüzde 9’un üzerinde direnç gösteriyor. Enflasyon beklentileri Merkez Bankası’nın yüzde 7,6 olan yıl sonu tahminini fazlasıyla aştı. Gösterge piyasa faizi (iki yıllık tahvilin faizi) yüzde 9’un üzerinde seyrederken Merkez Bankası’nın politika faizi yüzde 8,25’te duruyor. Türkiye risk primi (5 yıllık CDS primi) artmaya devam ederek 195 baz puana yükseldi. Sepet kur (0,5 dolar + 0,5 Avro) 2,57’ye çıktı.

Bu koşullarda PPK’nın para politikasında harhangi bir gevşeme sinyali vermesinin ters tepeceği aşikârdı; Türk Lirası’nda değer kaybı hizalanacak, enflayon beklentileri rayından çıkacaktı. Ama buna rağmen pek çok analist PPK’nın bir “jest” yapabileceğinden söz ediyordu. Bu vahim bir durum çünkü Merkez Bankası’nın para politikasını bağımısız bir şekilde yürüteceğine ve enflasyonu yüzde 5’e indireceğine dair piyasa inancının ne kadar zayıfladığını gösteriyor.

Bu zafiyete işaret eden tipik bir örneği paylaşmak isterim. PPK toplantısından hemen önce UniCredit Research’ten Carlos Diaz, yayınladığı yorumda, temel göstergeler itibarıyla PPK’nın neden faiz indirimine gitmeyeceğini ya da gitmemesi gerektiğini anlattıktan sonra şöyle diyordu: “Genel seçimler yaklaşırken, Merkez Bankası’nın faizleri indirmesine yönelik hükümet yetkililerinin baskıları yoğunlaşacaktır; yavaşlayan ekonominin seçim maliyeti taşınamayacak kadar yüksek olabilir.”

Benzer bir görüşü bu köşede sık sık dile getiriyorum. Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın şubat ayından itibaren Merkez Bankası üzerinde alenen siyasal  baskı kurmasının, üstelik bu baskıyı temel ekonomi ilkeleri ile bağdaşmayan argümanlara dayandırmasının maliyeti yavaş yavaş ortaya çıkıyor. PPK’nın mayıs ve haziran aylarında politika faizinde yaptığı toplam 125 baz puanlık indirimi destekledim. Bu indirimlerin mantığı vardı. Ancak temmuz ayında 50 baz puanlık üçüncü bir indirim için marj yoktu. Böyle bir indirimi piyasalar bekliyordu çünkü cumhurbaşkanlığı seçim kampanyası Merkez Bankası üzerindeki baskıyı ağırlaştırmıştı. Yanlış olacağını söyledim. Ama tutarsız gerekçelerle indirim yapıldı. Ogün bugündür döviz kuru yükselişte, yüzde 8’in biraz üzerinde olan piyasa faizi de yüzde 9’un üzerine çıktı. Bu yetmedi ağustosta gecelik borç verme faizi 75 baz puan indirildi. Gerçi bu indirimin para politikasının sıkılığı üzerinde fazla etkisi yoktu ama yine de banka kredi miktarının son iki aydır artmakta olduğunu, halen yılık artışın yüzde 20’yi geçtiğini, oysa Merkez Bankası’nın hedefinin bu artışı yüzde 15’te tutmak olduğunu hatırlatmak isterim.

Kanaatim odur ki, “faizleri yükselttiğin gibi indir” ültimatomları Merkez Bankası’nın kimyasını bozdu, ekonomik havayı da bulandırdı. Eğer Davutoğlu başbakan olurken tercihini Babacan’dan yana yapmasaydı emin olun ortalık iyice karışacaktı. Ancak Babacan çıpası yapılan tahribatı gidermeye yetmez. Merkez Bankası ve hükümet, enflasyon, kur ve büyüme konusunda nasıl bir görüşe sahip olduğunu açık biçimde ortaya koymalı ve gereğini yapmalı.

Not: Bu yazı 26 Eylül 2014 tarihli Zaman'da yayınlanmıştır

Ali Babacan bilmecesi

Aslında bir değil iç içe geçen iki Babacan bilmecesi var. Birinci bilmece malum: Önümüzdeki hafta şekillenmesi beklenen yeni hükümette ekonomiden sorumlu Başbakan Yardımcısı Ali Babacan görevine devam edecek mi? İkincisi ise devam ederse ne yapabileceği.

Başbakan Yardımcısı Ali Babacan

Ülkeyi Çankaya’dan yönetmeye devam edeceği ayan beyan belli olan Cumhurbaşkanı Tayyip Erdoğan ekonominin mevcut gidişatından hiç memnun değil. Israrla talep ettiği başkanlık sisteminin kaderi önümüzdeki genel seçimlerde AKP’nin 330 milletvekilini aşmasına bağlı. Bunun için ise AKP’nin yüzde 50 üzerinde oy alması şart. Bu cepte keklik değil. Dahası, ekonomik büyüme zayıflama, işsizlik ise artış emareleri göstermeye başladı. Böyle devam ederse başkanlık sistemi tahayyülü uçup gidecek.

    Dolayısıyla Sayın Erdoğan bir an önce ekonominin canlandırılmasını istiyor. Bunu maliye politikası aracılığıyla yapamaz. Kamu harcamaları reel olarak artıyor, vergi hasılatı ise reel olarak geriliyor. Gevşeme sinyalleri veren mali disiplin bozulmadan bu yolla iç talebi canlandırmaya çalışmak riskli. Buna karşılık Merkez Bankası faizinin mevcut enflasyonun bir hayli altına çekilmesinin kredi faizlerini büyük ölçüde düşüreceğine, bu yolla yatırımların ve tüketimin canlanacağına inanıyor. Üstelik bu canlanmanın bedelsiz olacağına, çünkü negatif reel faizlerin ne döviz kuruna ne de enflasyona etki yapmayacağına inanıyor.

       Gerek Babacan’ın gerekse Merkez Bankası’nın para politikasında böylesine radikal ve son derece riskli bir değişime karşı oldukları malum. Bu nedenle Babacan’ın yeni kabinede yer almayacağını, Babacan’ın çekilmesiyle birlikte Merkez Bankası yönetiminin de fazla dayanamayacağını tahmin ediyorum. Ancak finans piyasasının benim gibi düşünmediği anlaşılıyor. Bıçak sırtında duran makroekonomik dengelerin hesapsız müdahalelerle altüst olma riskinin pek çok AKP’li tarafından görüldüğü söyleniyor. Son tahlilde Babacan’ın ekonominin patronluğunun devam edeceği beklentisi yaygın.

    Diyelim ki böyle oldu. Burada ikinci bilmeceye geliyoruz. Babacan Erdoğan’ı frenleyebilir mi? Diğer ifadeyle, mevcut “dengeli büyüme” stratejisinin gerektirdiği “temkinli” para politikası ile kurda istikrar politikası devam eder mi? Bu sorunun yanıtının önemli ipuçları S. Bilişim Danışmanlık’ın 22 Ağustos tarihli, “AK Parti Piyasa Dostu Olmadığı A. Babacan Siyaseten Etkisiz Eleman Olduğu Halde Yersiz Beklentiler” başlıklı 8 sayfalık Siyasal İstikrar İndeksi ara raporunda mevcut.

    Raporda Sezar’ın hakkını Sezar’a teslim etme mahiyetinde Babacan’ın “Türk maliye-hazinecilik tarihinde nadir şahsiyettendir” denildikten sonra olumlu katkıları zikrediliyor. Örneğin, Hazine’nin borç yönetiminde ve düşen faizlerinde Babacan’ın performansı kuşkusuz son derece başarılıdır... Bankacılık sektörünün sağlam kalmasında pay sahibidir.” deniliyor. Ama ağırlıklı olarak Babacan’ın son yıllarda kamu alanında popülist yönelimleri engelleyemediği iddia ediliyor.

    Raporda “AK Parti; makro ekonomik çerçevenin siyasetle konsolide etkileşimi bakımından aşamalar halinde, objektivite içinde piyasa dostu tutumdan popülizme, yüksek hacimde makul fiyatlamada kamu hizmeti üretiminden tolere edilebilir-kısmî yozlaşma devamen ağır kirliliğe, bunu korumak için güç politikasına evrilmiştir.” teşhisi konulduktan sonra “Babacan mali disiplinin tavsatılmasında, kamu maliyesinin şeffaflık ve denetiminin azalmasında, makro ekonomik çerçevenin verimlilik ve rekabetten uzaklaşmasında tatminkâr hatta yer yer olumlu işlev dahi üretememiş, üretme ihtimali ziyadesiyle azalmıştır.” iddiası örneklerle savunuluyor.

    Kısacası, Babacan yerinde kalsa bile AKP’nin popülizme yönelmesini ne ölçüde engelleyebilir, sorusu ortada duruyor.

(bu yazı 24 Ağustos 2013 tarihli Zaman'da yayınlanmıştır)

No economic revival in sight

Economic growth and performance has become a critical issue in Turkish politics. The Justice and Development Party (AKP) candidate for the presidency, Recep Tayyip Erdoğan, believes firmly in his victory on Aug. 10. 

Nonetheless, he is worried about the outcome of the next general elections, which are to be held at the latest by June 2015. Mr. Erdoğan knows that the so-called “de facto presidential regime” he defends will be very problematic, not only with respect to the constitutional and legal setting that gives executive responsibility to the prime minister but also politically, since the prime minister who will emerge out of the general elections risks not sharing his priorities with the president of the republic. At the end of the day, the new prime minister will also be seen as an election winning leader.

So, Recep Tayyip Erdoğan, even if he becomes president of the republic, is seeking a referendum majority (more than 330 seats) in the next general elections in order to make a new constitution, into which a presidential regime “a la Turca” will be incorporated. In the last general elections in June 2011 the AKP fell four seats short of the referendum majority, despite getting 49.8 percent of the vote. Having at least six or seven seats more requires a 51 percent share of the vote, at least. In the March 30 local elections AKP support by the electorate, although quite controversial, was well below this critical threshold -- around 45 percent at best.

The only way for the AKP to increase its support amongst the electorate is a booming economy. However, the Turkish economy is not going as well as Mr. Erdoğan wants. He is very keen on the economic growth performance. The government's Medium-Term Program forecasts a 4 percent growth for the gross domestic product (GDP), but Mr. Erdoğan definitely wants more. In the year's first quarter, growth reached 4.3 percent. This achievement, I believe, saved an open clash between the prime minister and Deputy Prime Minister Ali Babacan for the time being. However, the recent forecasts for the second quarter and the remainder of the year are not very bright.

Bahçeşehir University's Center for Economic and Social Research (BETAM) revised its yearly growth forecast for the second quarter from 3.8 percent to 3.4 percent in its last economic forecast, published on Friday. Indeed, the leading indicators, such investments, exports, industrial capacity utilization and consumer confidence, indicate a deceleration in the growth rate from the first quarter to the second. The Industrial Production Index stagnated compared to the first quarter and exports decreased, mainly due to a slowdown in the European economy. In fact, the so-called “balanced growth” is well under way since the current account deficit continues to narrow. BETAM forecasts an improvement of 0.6 percentage points in the current account deficit-to-GDP ratio, down to 5.8 percent from 6.4 percent. Regarding yearly performance, the Organization for Economic Cooperation and Development (OECD), the International Monetary fund (IMF) and the World Bank all recently revised their unrealistically low growth forecasts upward, but even so they remained around 3.5 percent.

A positive and balanced but rather low economic growth is certainly good news for Babacan, but not for Erdoğan. He does not care about “balanced growth.” The level of growth is more crucial than its sustainability in the medium term. He knows that with a growth rate of under 4 percent he can claim neither decreasing unemployment nor an improvement in the welfare of the populous segments of society. He also knows that low growth means low tax revenue, and low tax revenue means limited public resources for spending on infrastructure.

Moreover, Mr. Erdoğan firmly believes that it is possible to revive the economy by making sizable cuts in interest rates without jeopardizing either the stability of the exchange rate or making efforts to decrease inflation, still running around 9 percent.

In this context the Thursday meeting of the Monetary Policy Committee (MPC) has become very critical. Since April, the Turkish Central Bank decreased its policy interest rate by 175 basis points to 8.75 percent from 10 percent in two steps. In line with this decrease, bank loans' interest rates decreased also, by 200 basis points roughly. But this ease in financial conditions did not have a noticeable effect on domestic demand, at least not yet. So, Mr. Erdoğan does not ease up on his pressure on the central bank managers. However, I do not think any further room actually remains for an interest rate decrease. If the option of a limited one is decided by the PPK next Thursday, this decision will be perceived as a sign of weakness in business circles. If the MPC decides to keep its policy rate unchanged, it must be ready to face the fury of Mr. Erdoğan once again. 

(This article is published in Todays' Zaman, July 15, 2014)

Başbakan ikna olmuş gibi durmuyor

Geçen hafta son derece sert geçen bir para-faiz politikası tartışması yaşadık. Başbakan Merkez Bankası’nın faiz politikasına acımasızca yüklendi. Buna karşılık Başabakan Yardımcısı Ali Babacan ile Maliye Bakanı Mehmet Şimşek Merkez Bankası yönetimine arka çıktılar. Gün yüzüne çıkan derin görüş ayrılğının ne gibi sarsıntılara yol açacağını merakla beklerken geçici olduğunu düşündüğüm bir ateşkes ilan edilmiş gibi duruyor.

Büyüme düşük gelirse...

            Pazartesi günü Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı Bakanlar Kurulu’na sunum yaptı. Çıkışta Başçı pek renk vermedi. “İyi geçti, enflasyon da düşecek”  demekle yetindi. Bakanlar kurulu toplantısının ardından Hükümet sözcüsü Bülent Arınç Hükümet’in merkez bankası bağımısızlığını her zaman desteklediğini ve desteklemeye devam ettiğini söyledi. Yasada değişiklik Hükümet’in gündeminde yoktu. Geçen hafta Başbakan’ın yakın çevresinden Merkez Bankası yasasının değiştirilmesi gerektiğine dair pek çok sözlü ve yazılı beyana şahit olmuştuk. Arınç Hükümet adına konuştuğuna göre bu taahüdü ciddiye almak durumundayız.

Başbakan ısrarlı

Sanırım Başbakan Hükümet’in mevcut ekonomi politikalarını savunan kanadı tarafından yasa değişikliğinin ateşle oynamak olacağına ikna edildi. Ancak, bu  “başarı” mevcut para politikasının doğruluğu konusunda Başbakan’ın ikna olduğu anlamına gelmiyor.       Nitekim dün Başbakan  Başçı'nın faiz konusundaki yaklaşımını asla olumlu bulmadığını ve hemen yeni adımların atılmasını temenni ettiğini, bu işin ancak böyle çözüleceğini açıkça beyan etti.   

Bu  gelişmelerden benim anladığım, Başbakan’ın fazla beklemeye niyetli olmadığı ve Merkez Bankası’ndan kısa sürede “ciddi” faiz indirimi talep ettiği. Başbakan  yasal değişiklik yapmak zorunda kalmadan Merkez Bankası yönetiminin kendi istediği doğrultuda hareket etmesini ısrarla istiyor. Geçen haftaki yazımda belirttim. Bana göre Başbakan’ın Merkez Bankası yönetimini kendi görüşlerine ikna etmesi olanaksız. Nitekim Başçı yaptığı sunumda mevcut para politikasının doğruluğunu savundu.

            Başkan Başçı temelde 5 şey söylüyor: 1) Yüksek faiz artışına gitmeseydik kur - enflasyon beklentileri bozulacak ve uzun vadeli faizler bugünkünden daha yüksek seviyede oluşacaktı. 2) Merak etmeyin enflasyonda düşüşe paralel olarak faizleri adım adım düşüreceğiz. 3) Reel faizler yüzde 2 civarında. 4) Büyüme yüzde 4’e yakın seyrediyor ve dengeli gidiyor. 5) Bu sayede cari açık düşüyor.

Esas sorun düşük büyüme

            Peki Başkan ne demişti geçen hafta? İki noktanın altını çizelim: 1) Enflasyonu düşürmek istiyorsanız fazileri düşürün. Kur ile faizlerin alakası yoktur. Sunumda Başçı aksini ispatlamaya çalıştığına göre Başbakan’ın beklediği gibi “hemen yeni adımlar” atmayacak. 2) Reel faizler yüzde 4-5 düzeyinde bu faizlerle yatırım yapılmaz. Başçı’nın sunumunda reel faizin en fazla yüzde 2 olduğunu, ve bize benzer ülkelerden daha yüksek olmadığını açık seçik ortaya koymasına rağmen Başbakan ikna olmuşa benzemiyor. Belli ki daha düşük reel faiz istiyor.

            Esas sorun, sürekli anlatmaya çalıştığım gibi mevcut büyüme düzeyinin Başbakan’ı kesmiyor olması. Yüzde 4’ün altında bir büyüme ile seçmen desteğinin az çok eriyeceğini biliyor. Oysa gelecek genel seçimlerde AKP referandum çoğunluğunu elde ederek başkanlık sistemini getirme hedefinden vazgeçmiş değil. Başabakan ekonominin bir an önce canlanmasını istiyor. Başçı “büyüme yüzde 4’e yakın merak etmeyin” demeye çalişıyor ama Başbakan’ın bayağı merak etttiği anlaşılıyor. Köln konuşmasında büyümenini yüzde 4’ün üzerinde olduğu müjdesini vermişti. Gelecek hafta ilk çeyrek büyümesi açıklanacak. Rakam düşük gelirse Başçı’nın başının bayağı ağrayacağını kestirebiliriz. 

Central bank does not want appreciation of lira

CBRT Governor Erdem Başçı

The central bank's Monetary Policy Committee (PPK) decided on Thursday to lower its policy interest rate (one-week repo rate) by 0.5 percentage points from 10 percent to 9.5 percent.

However, it did not change the upper and lower limits of the interest rate corridor. The funding rate has been kept at 12 percent and the borrowing rate at 8 percent. As the effective central bank rate has been the policy rate since the end of January, lowering this rate by 0.5 percentage points corresponds to a noticeable relaxing in the tightness of the monetary policy.

Most financial market forecasters were not expecting a decrease in the central bank's policy interest rate. Thus one might admit that the central bank had surprised the market, but not me. Two weeks ago I had argued in this column (“The appreciating lira and monetary policy,” May 12) that given the tendency of the lira to appreciate in real terms as a result of a decrease in the nominal exchange rate on one side and a high inflation rate on the other, the real exchange rate would reach a dangerous zone of overvaluation within a few months. Admittedly, such an evolution will not be compatible with the goal of “balanced growth” for which the contribution of net exports should be sizable.

I had claimed in my piece that the “central bank has no choice other than to loosen its tight monetary policy” and I would not be surprised if an interest rate reduction is decided this month. I was also expecting a widening in the interest corridor, particularly by decreasing the borrowing rate, but the PPK preferred not to use this option demonstrating that a widening of the interest corridor -- in other words increasing the uncertainty aiming to impede excessive short-term capital inflows -- is no longer part of the preferred instruments of its monetary policy. The PPK had announced during its extraordinary meeting in January where harsh interest rates increases were decided that the policy interest rate would be the main rate for funding banks rather than the changing daily rate. The central bank remained true to this promise.

This feature of the monetary policy may seem too technical and confusing for laypersons but it is an important item when we come to the motivation(s) of the unexpected interest rate decrease. A widening of the interest corridor coupled with a changing interest rate of funding means an increase in uncertainty for the carry trade (hot money). Thus it has to play a discouraging role when the Turkish economy faces excessive capital inflows pushing up the real exchange rate. The fact that the PPK did not widen the interest corridor by lowering the borrowing rate at 8 percent may indicate that the central bank does not fear excessive inflows risking an appreciation of the lira but rather it fears too-low growth because of weak domestic demand. In order to understand the main motivation behind the policy interest rate decision, we have to wait for the detailed statement from the PPK that will be published in five days. However, the brief communiqué published after the meeting already provides some insights about this motivation.

One can read in the communiqué that “with the recent decline in uncertainties and improvement in the risk premium indicators, market interest rates have fallen across all maturities. In this regard, the Committee decided on a measured decrease in the one week funding rate. … Loan growth continues at reasonable levels in response to the tight monetary policy stance and macroprudential measures. In line with these developments, recent data indicate to a modest course in private final domestic demand. Meanwhile, with the help of the recovery in foreign demand, the contribution of net exports to economic growth is expected to increase. The Committee expects that such a demand composition will support disinflation and will lead to a significant improvement in the current account deficit in 2014.”

It is worth noting that the real exchange rate issue is not mentioned in the communiqué. Nevertheless, the reference to the “improvement in the risk premium indicators” invokes a permissive ground for short-term capital inflows. Since the PPK thinks domestic demand evolves as desired and a recovery in foreign demand will boost exports, a balanced growth without jeopardizing the goal of disinflation is under way. Thus I think the central bank fears an appreciation of the lira more than too-low growth in this context. I agree.

Değerlenen TL ve para politikası

Son bir iki hafta içinde Dolar kuru beklenmedik ölçüde düştü. Bir yandan FED’in para basmayı giderek azaltacağına dair açıklamaları, diğer yandan nüfuz ve rüşvet skandallarının yarattığı siyasal belirsizlik, Aralık ayının sonlarından itibaren TL’ye yönelik güçlü bir spekültaif hareket başlatmıştı. Ocak ayı için bir ara Dolar kuru 2,40 dayanmıştı ki, Merkez Bankası’nın (TCMB) sert faiz artışı geldi. Fiili faiz 2,5 puan, pek kullanılmayan ama artık kullanılacağı belirtilen politika faizi de (bir haftalık repo) 5,5 puan arttırılarak spekülasyon durduruldu.

            Mart ayında dolar kuru 2,20 civarında istikrara kavuşmuş görünüyordu. 2003 yılında 100 kabul edilen Reel Kur Endeksi 102 civarına kadar gerilemişti. Kurun ekonominin rekabet gücüne katkısı bakımından bu fazlasıyla yeterli bir düzeydi. Geçen on yıl içinde endeksin zaman zaman 130’un üzerine çıkmasıyla TL’nin aşırı değerlendiği dönemlerin yaşandığını hatırlatmak isterim. TCMB bir süredir reel kuru da gözetiyor. TL’nin ne aşırı değerli ne de aşırı değersiz olmasını istemiyor. Kurun nispeten rekabetçi olduğu düzeyi de zımnen endeksin 120’yi aşmaması olarak kabul ediyor. Dolayısıyla, reel kurun düzeyi TCMB açısından oldukça rahatlatıcıydı ve yükselen enflasyona odaklanmasına izin veriyordu.

Kurun önlenemez düşüşü

            Son bir ay içinde işler değişti. 30 Mart seçimlerinde iktidar partisinin oy kaybetse de çoğunluğunu koruyabilecek düzeyde destek görmesi, FED’in de faiz arttırmakta fazla aceleci davranmayacağını söylemesi riski primlerini düşürerek TCMB’nin bir bakıma rahatını bozdu.   Dolar kuru Nisan ayında 2,15 civarına geriledi. Enflasyon da yüzde 8’in üzerine çıkınca reel kur endeksi 108’e yükseldi. Rekabet gücü için hala manevra alanı vardı. Ancak Mayıs ayında Dolar kuru 2,08’e geriledi. Bu beklenmedik düşüşte Rusya’dan kaçan 160 milyar Avronun (Draghi söylüyor) bir kısımın bize gelmesi rol oynamış olabilir.

Bu olaya geçici gözüyle bakabiliriz ama Haziranda Avrupa Merkez Bankası’nın miktar gevşemesine gitmesi bekleniyor. Önümüzdeki haftalarda Dolar kuru pekala düşmeye devam edeblir. Buna bir de önümüzdeki bir kaç ay beklenen yüksek enflasyonunu ekleyin, reel kur endeksinin ticari ortaklarımızla olan enflasyon farkı nedeniyle 2,20’ye yaklaşacağını sonbaharda dai geçeceğini kolaylıkla hesaplayabilirsiniz.

Faiz indirmi şart

Bu gidişata TCMB seyirci mi kalacak, yoksa TL’nin aşırı değerli hale gelmesini önlemeye mi çalışaşacak? Düşük nominal kurun enflasyondaki tedirgin edici yükselişin geri döndürülmesine büyük katkı yapacağına kuşku yok. Ancak net ihracatın pozitif katkı yapmasıyla bu yıl büyümenin dengeli olması isteniyorsa TL’nin aşırı değerlenmesinin engellenmesi gerekiyor.

TCMB şimdiden günlük döviz satışlarını yarıdan fazla düşürdü ama belli ki daha fazlası gerekiyor. TCMB beklenendan daha erken bir faiz indirimine gidebilir mi? TCMB yakın geçmişte benzer koşullarda faiz koridorunu aşağıya doğru genişleterek, yani boçlanma fazini düşürerek yanıt vermişti. Bu kez de aynı şeyi yapabilir ama bu da yeterli olmayabilir. Koridoru genişletmenin yanı sıra bir miktar aşağıya çekmesi, yani hem borç verme faizini hem de yüzde 10 olan politika faizini bir miktar azaltması gerekebilir. 

Son enflasyon raporunda “enflasyonun görünümünde belirgin bir iyileşme olmadan” faizlere dokunulmayacağı söylenmişti. Ama sanırım nominal kurun da bu kadar hızlı düşme eğilimine gireceği beklenmiyordu. Uzun lafın kısası, TCMB enflasyonunun tahmininden daha hızlı düşeceğini öngörerek faiz indirmini fazla beklemeden bu ayki Para Politikası Kurulu’nda yapabilir. Bu tür hamlelere “önden yüklemeli” deniyor.. 

Rekabetçi kur - Enflasyon açmazı

Ocak ayı enflasyon rakamları belli oldu. TÜFE 0,1 puan artarak yüzde 7,5’ta kaldı. Ne var ki çekirdek enflasyon belirgin ölçüde artarak yüzde 7,1’den 7,6’ya çıktı. Ama daha önemlisi, salt sanayi fiyatlarını içeren yeni üretici fiyat endeksinde aylık artış yüzde 3,3 ile büyük sıçrama kaydetti. Yıllık artış da yüzde 10,7’ye yükseldi. Hızla yükselen döviz kurunun ithal fiyatları aracılığı ile önce üretici fiyatalarına, ardından da tüketici fiyatlarına yansıdığını biliyoruz. Önümüzdeki aylarda tüketici fiyatlarında artışlar kaçınılmaz. Üstelik Türk Lirasıdaki değer kaybının tümü fiyatlara yanısımış değil. Döviz kuru geri gelir umuduyla zamlar geciktiriliyor.

Kur direnç gösteriyor

            Döviz kuru geri gelir mi? Doğrusu kuşkuluyum. Dolar kuru 2,25-2,30 bandına demir atmış görünüyor. Güçlü bir yabancı sermaye girişi olmadığı takdirde bu kur seviyesi kalıcı olabilir, hatta FED’in para musluğunu kısmaya devam etmesi durumunda kur yeniden tırmanışa geçebilir. Sanırım Merkez Bankası’nın yüzde 10’a yükseltttiği faizin ve buna bağlı olarak yüzde 11 civarında seyreden piyasa faizinin sıcak para açısından yeterince cazip olmayabileceğini artık düşünmeye başlayabiliriz. Kur gevşemediği takdirde enflasyon açısından bu yılın da kaybedileceği açık. Merkez Bankası’nın daha yeni yüzde 6,6’ya yükselttiği enflasyon tahminin dörtte biri (yüzde 1,7) Ocak ayında gerçekleşmiş durumda. Yıl sonu enflasyonunun hiç olmazsa yüzde 7 civarında kalabilmesi için kalan 11 ayda ortalama fiyat artışının 0,5 puanı geçmemesi gerekiyor.

            Bu çok düşük bir ihtimal. Merkez Bankası bir kez daha “kur arttı böyle oldu” diye mektup mu yazacak? Bu mektup yazma işinin suyu çıkmak üzere. Bu bakımdan Merkez Bankası’nın kuru baskılayacak ek faiz artırımları yapmaktan başka çaresi kalmayabilir. Bunun siyaseten ne kadar zor hale geldiğini sanırım uzun uzun anlatmama gerek yok. Enflasyonu yüzde 5’lik hedefe yaklaştırmakta Merkez Bankası’nın çaresiz kaldığını kabul etmek zorunda kalabiliriz. Böyle bir çaresiziliğin tescilinin sonuçları vahim olabilir.

Düşük değerli TL ile büyümek

            Konuya bir de rekabetçi kur açısından bakabiliriz. Nominal kurun mevcut seviyesi reel kuru hemen hemen 2003 düzeyine indirdi. Bu seviyenin, kalıcı olduğu takdirde, saniyeye gerek ihracat gerek ithal ikamesi açısından güçlü rekabet desteği vereceği açık. Mevcut reel kur düzeyinin kalıcı ve istikrarlı olabilmesi için bundan böyle nominal kurun ılımlı bir tempoyla ticari ortaklarımız ile aramızdaki enflasyon farkına paralel gitmesi gerekiyor. Bunun hangi politika araçları ile yapılabileceğini doğrusu bilmiyorum. Ama yapılabilirse, geçmiş yıllarda Türk Lirası’nın büyük ölçüde aşırı değerli seyretmesi nedeniyle sanayinin maruz kaldığı tahribatın zamanla telafi edilmesi mümkün olabilir. Böyle bir telafi süreci aynı zamanda büyüme rejiminin de daha dengeli bir patikaya oturmasını, bu sayede de cari açığın sürüdürülebilir düzeylere çekilmesini mümkün kılar.

            İki haneli enflasyonun tek haneye indirilmesinde Türk Lirası’nın geçici kur şoklarına rağmen düzenli değer kazanması önemli katkı yaptı. Ancak bu katkının bir bedeli de oldu. Reel kur sanayimizin verimlilik düzeyinin üzerine çıktı. Son iki yıl hariç büyümeyi iç talep sürekledi. İç talebin yakıtı da dışardan alınan borçlarla sağlandı. Bu çark son iki yıldır tekliyor. Eğer işgücü piyasasında, vergi sisteminde, eğitimde, enerjide rekabet gücünü arttıracak yapısal reformlar yapılabilseydi kur üzerindeki rekabet baskısı daha hafif hissedilirdi. Oysa şimdi bir açmazla karşı karşıyayız: Ya enflasyonu fazla azdırmamaya özen göstererek rekabetçi kurla dengeli büyümeye sancılı bir geçiş yapacağız ya da enflasyonda ipin ucu kaçar korkusuyla kuru baskılamak için daha yüksek faizlere razı olacağız.

Merkez Bankası’nın zor günü

Düşünceli olmakta haklı

Bu satırları okurken sizler Para Politikası Kurulu’nun (PPK) aldığı kararları öğrenmiş olacaksınız. Bu karalar Merkez Bankası açısından önemli bir sınav niteliğinde. Yönetim üzerine düşen siyasetin gölgesini bertaraf etmek zorunda. 1990’larda yaşanan kepazeliklerin ardından gelen ve “Kemal Derviş reformları” olarak adlandırdığımız ekonomik devrimin kuşkusuz en önemli kazınımı Merkez Bankası’nın bağımısızlığıdır. Bu topraklarda Bizans’tan Osmanlı’ya, tek parti döneminden çok partili döneme bağımsız / özerk ekonomik kurumların varlığı “herşeye kadir devlet” ve onun yumuşatılmış versiyonu olan “milli irade” geleneğimiz ile mutlak uyuşmazlık içinde olageldi. Bu kurumların en hayatisi niteliğindeki Merkez Bankası hep siyasal iktidarların dümen suyunda hareket etti.

İlk tehlike sinyalleri

            Adalet ve Kalkınma Partisi iktidarının bağımısız Merkez Bankası’na saygısı bir bakıma eşyanın tabiatına pek uygun değildi. Buna rağmen AKP bu bağımısızlığa dokunmadı, çok da faydasını gördü. Taki, Başabakanımız faiz-enflasyon ilişkisi konusuna  girene kadar. İlk tehlike sinyalleri enflasyonu düşürmek için düşük faizin “daha etkili” olduğu savları ile kenidini gösterdi. Fazla üzerinde durmadık. Ardından “faiz lobisi” heyülası gündemimize girdi. Durum ciddiyet kespetti. Faiz lobisi söyleminin Merkez Bankası’nın üzerinde siyasal baskı oluşturduğunu, bu baskının ilerde banka yönetiminin elini kolunu bağlayabileceğini, gerektiği zaman faiz aracını kullanmakta zorlanabileceğini bu köşede pek çok kez dile getirdim.

            Son dönemde Merkez Bankası durumu iyi idare etti. Gerektiğinde faiz arttırmaktan da çekinmedi. Geliştirdiği araç çeşitliliğinin (faizi koridoru, ROM vb.) baştan itibaren destekçisi oldum.  Her ne kadar yüzde 5’lik enflasyon hedefine bir türlü yaklaşılamasa da enflasyonun alıp başını gitmesi engellendi, kur istikrarı büyük ölçüde sağlandı, TL aşırı değerlenmedi, büyüme yüksek olmasa da (Türkiye için) dengeli seyretti. Nitekim, 2013 yılında yüzde 4 civarında bir büyüme, altın hariç  düşen bir cari açık ile sağlanabilidi.

Kimyası bozuldu

            Ne var ki 17 Aralık sonrasında Merkez Bankası’nın kimyasını bozacak ölçüde sert müdahelelere tanık olduk. Bir bakan çıktı “millet faiz artışı istemiyor” dedi. PPK’nın geçen haftaki bekle gör politikasına Başbakandan tebrik geldi. Bir tek Babacan Davos’tan Merkez Bankası’na karışmayın deme cesaretini gösterdi. PPK geçen hafta önemli bir fırsatı kaçırdı. Dün açıklanan Enflasyon raporunda, ki Aralık sonu bilgilerini içeriyor, Türkiye’nin diğer yükselen piyasalardan ayan beyan ayrıştığı açıkça görülüryor. Raporda risk primi artışında, kur artışında Türkiye’nin Brezilya, Güney Afrika ve Endenozya’dan uzak ara öne çıktığı açıkça görülüyor. Kaldı ki, iki yıllık gösterge faiz tavan yapmış, reel faiz bizzat Merkez Bankası’nın hesabıyla yüzde 3’e çıkmış durumdaydı. Reel kur ise 2003’ten bu yana en düşük seviyesinde.

Enflasyon raporundaki yüzde 5,3’ten yüzde 6,6’ya çıkarılan yeni enflasyon tahmini şimididen kadük durumdadır. Yeni tahmin yükselen kurun etkisini 0,5 puan kabul ediyor. Oysa mevcut kur düzeyinde en az 2 puanlik etki kaçınılmaz. Şunu söylemeye çalışıyorum. Geçen hafta PPK’nın faiz artırması için elinde yeterince veri, olgu ve bilgi vardı. Ama yapmadı. Şimdi Dolar 2,40’a dayandı diye acilen PPK toplanıyor. Faiz artışı kesin gibi. Ama bu kez çok daha sert bir artış gerekebilir. Çünkü Merkez Bankası’nın bağımsızlığı tartışılmaya başlandı. Yönetim lafla değil işle bağımsız olduğunu kanıtlamak zorunda. Bu gece (dün gece oluyor) bana uyku yok. PPK kararları gece yarısı açıklanacak.  Sonrasını haftaya tartışırız.  

Merkez Bankası sert virajda

TCMB Başkanı Erdem Başçı düşünmekte haklı

Dövizin ateşi bir türlü düşmüyor. Bu satırlar yazılırken Dolar 2.20’ye dayanmıştı. Bir kaç gün öncesine kadar az da olsa gevşeme sinyalleri veren kur Morgan Stanley’in kötümser öngörüsüyle birlikte tekrar yükseldi. Morgan Stanley’in bölge baş ekonomisti Tevfik Aksoy oldukça iddalı öngörüler yaptı. Aksoy’a göre siyasal belirsizlikler nedeniyle Dolar-TL kuru Nisan’a kadar 2,30’a çıkacak sonra tedrici bir gevşeme olacaktı. Aksoy 2015 sonunda Dolar kurunu 2,15 olarak tahmin ettiklerini bildirdi. Kısacası, reel kurda sonunda bir düzeltme gelecekti.

Dövizin ateşinin yeniden yükselmesinden Morgan Stanley elbette tek başına sorumlu tutulamaz. Puslu hava alışık olduğumuz kur efsanelerini zaten yeniden tedavüle sokmuştu. Yerleşikler dövizlerinin üzerinde oturuyor, güneşin kendini göstermesini bekliyorlar. Satıcı olmayınca yapısal döviz talebi haliyle kuru yukarı itiyor. Geçen haftaki yazımda (“2014 nasıl bir yıl olacak?”) TL’nin Mayıs’tan bu yana yüzde 15 civarında değer kaybettiğini ve halen oldukça düşük değerli olduğunu belirtmiş, siyasal belirsizliklere FED’in bol kepçe para politikasının bitmekte olduğu olgusu da eklendiğinde TL’nin düşük değerini en azından bir süre daha korumasının muhtemel olduğunu söylemiştim.

İlk çeyrekte daralma olabilir

Son gelişmelere baktığımda, bu “bir süre daha” sözünün ima ettiği sonuçların büyük öneme haiz olduğunu düşünmeye başladım. Kurdaki muhtemel gelişmeler hakkındaki görüşümü hatırlatmak isterim. 2003 tabanlı reel kur endeksi 105 civarına kadar geriledi. Merkez Bankası’nın 120 düzeyini kurun rekabetçilği açısından makul kabul ettiğini biliyoruz. Temel gerekçesi gelişmiş ülkelere kıyasla verimlilik kazançları. Verimliliğin son iki yıldır yerinde saydığı düşünülürse, bu kazançların abartıldğı iddia edilebilir. Reel kur endeksinde taşınabilir düzeyi 115 bile kabul etsek, üzerine bir de yanılma payı koysak, yine de TL’nin reel olarak en az yüzde 5 değersiz olduğu sonucuna varırız. Bu hesap bizi bugün için Dolar-TL parisetsinde 2,05 civarına getirir.

Şahsen kurda geri dönüşün kaçınılmaz olduğunu düşünüyorum. Ancak kritik nokta bu düzeltmenin zamanlaması. Eğer Morgan Stanley’in iddia ettiği gibi ilk çeyrekte TL aşırı değersiz durumda olacaksa yüksek paritenin yıkıcı etkisi durgunluğa neden olabilir. Şirketlerin yükse döviz borcu nedeniyle bilançolarında ortaya çıkacak bozulma ile ithal yatırım mallarının fiyatlarında ortaya çıkacak kalıcı nispi artış yatırımları beklenenin üzerinde etkileyebilir. Bu etkilere bir de Merkez Bankası’nın bence kaçınılmaz hale gelen tepkisi eklenirse 1. Çeyrekte ekonomik daralma mümkündür.

Şöförün mahareti

Geçen hatfaki 2014 tahminimde böyle bir daralmayı düşük ihtimal olarak görmüştüm. Bu ihtimal giderek güçleniyor. Önümüzdeki hafta yapıcak olan Para Politikası Kurulu’dan nasıl bir karar çıkacağını doğrsu herkes gibi ben de merak ediyorum. 2014 yılında düşük büyüme kaçınılmaz görünüyor ama durgunluk olursa bunu kendimiz yaratmış oluruz. Para politikasında esaslı sıkılaştırma dövizin ateşini düşürmek için bence kaçınılmaz hale geldi. Büyüme açısından sıkılaştırmanın etkisinin yüksek kurun etkisine kıyasla daha az zararlı olacağını düşünüyorum. Ayrıca geçen yıl gerçekleşen yüksek bütçe performansı sayesinde maliye politikasında bir miktar gevşeme için yeterince alan var. Merkez Bankası zor bir virajda. “Faiz lobisi” söylemi arabayı devirmeden virajı almayı güçleştirdi. Şöfürün bir hayli maharetli olması gerekiyor.       

Ekonomi yönetimi ile toplantı

Geçen cuma günü Başbakan Yardımcısı Ali Babacan ekonomi köşe yazarları ile bir toplantı yaptı. Babacan’a Hazine Müsteşarı İbrahim Çanakçı ile Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı eşlik ettiler. Yaptıkları sunumlar gayet öğreticiydi. Toplantının Türkiye ekonomisinin gidişatı konusunda düşündüklerimi doğruladığını söyleyebilirim; iyisiyle kötüsüyle.

Merkez Bankası Başkanı’nı yeni para politikası konusunda bir kez daha ikna edici buldum. İlk günden itibaren bu konuda desteğimi verdim. Para politikasından çok anladığımdan değil, karşı karşıya olduğumuz açmazı iyi bildiğimden. Bu açmazı Başçı konuşmasının başında hatırlattı. Kendi sözcüklerimle ben de hatırlatayım.

Temel açmaz
2006’da enflasyon tek haneye indi. Ama o gün bugündür bir türlü yüzde 5 hedefine yaklaştırılamıyor. 2000’li yıllarda hızlı dezenflasyonu talep kontrolüne değil mali disiplinin sağladığı güvenin enflasyon beklentilerini kırmasına, bir de değerlenen Türk Lirası’na borçluyuz. Bu değerlenme yüksek ve yapısal cari açık yarattı. Enflasyonla mücadelede bu araç artık out. Geriye talebi ve kuru kontrol ederek beklentileri yüzde 5’e yöneltmek kalıyor. Bunu klasik yolla, yani politika faizini arttırarak yaparsanız çok iyi bildiğimiz zincirleme tepki ortaya çıkıyor: Yükselen faiz, döviz kurunu yabancı yatırımcılar için zımnen güvence altına alıyor. TL yatırımlarında yüksek getiri garanti haline geliyor ve sıcak para coşuyor, TL aşırı değerleniyor. İç talebe dayalı büyüme dopingleniyor, cari açık hızla yükseliyor ve sonunda kaçınılmaz kur düzeltmesi şok şeklinde gerçekleşiyor. Finansal istikrasızlık depreşiyor.

Bu açmazı aşmanın yolu bir yandan talebi kontrol ederken diğer yandan da TL’yi aşırı değerlendiren aşırı sıcak para girişini caydırmaktan geçiyor. Ekonominin tunç kanunlarından biri şudur: Ne kadar amaç-hedef güdüyorsanız o kadar politika aracı gerekir. Bu nedenle araçları çeşitlendirmek kaçınılmazdı. Merkez Bankası iki yıldır bunu yapmaya çalışıyor: Bir yandan BDDK’nın desteği ile kredi genişlemesini ve talebi kontrol etmeye, diğer yandan sıcak parayı girerken kurda belirsizlik yaratarak, çıkarken de zımni belirginlik yaratarak caydırmaya çalışıyor. Bu ‘belirsizlik-belirginlik’ asimetrisini Erdem Başçı tartışmada bizzat kullandı. En azından ben böyle anladım.

Ara sınav başarılı
Tabii can alıcı soru şu: Yeni para politikası başarılı mı? Bunun için sonuçlara bakmak lazım: Başçı sunumunda gelişen ekonomiler içinde Türkiye’nin kur oynaklığı açısından en iyi konuma geldiğini gösterdi. Türk Lirası’nın halen bir miktar değersiz olduğunu savundu. Efektif piyasa faizlerinin makro ihtiyati tedbirlerle ve sıkılaştırılan para poltikası ile yükseldiğini ortaya koydu. FED’in mayısta ilan ettiği parayı sıkılaştırma tasavvurunun ABD Hazine Bonosu uzun dönem reel faizlerini eksiden artıya yükselttiğini, Bernanke’nin kapalı bir toplantıda itiraf ettiği gibi gelinen düzeyin beklenenin bir miktar üzerinde olduğunu, dolayısıyla önümüzdeki dönemde büyük bir dış faiz şoku, dolayısıyla hızlı sermaye çıkışı beklemediğini, çıkacak sınırlı miktarı karşılayacak rezervin de mevcut olduğunu anlattı. Bana göre Merkez Bankası ara sınavdan geçer not almış bulunuyor. Ama finali de elbette beklemek gerekiyor.

Maliye politikasına, büyümeye ve yapısal reformlara yerim kalmadı. Kısaca ekleyeyim... Bütçe açığı beklenenin altında, seçim ekonomisi ihtimali sıfıra yakın. Büyümenin Betam olarak 3. çeyrekten itibaren daha dengeli seyrettiğini ve yıllık yüzde 4’ü bulacağını düşünüyoruz. Tahmin edeceğiniz gibi toplantıda yapıl(a)mayan yapısal reformlar konusunda sözümü sakınmadım.